陸磊：開放條件下的金融與貨幣

“新浪·長安講壇”（總第357期）日前在清華大學經濟管理學院舉行。論壇成員、國家外匯管理局副局長陸磊出席并以《開放條件下的金融與貨幣：論中國金融供給側結構性改革》為題發表演講。

以下為演講實錄：

我今天講的主題是：“開放條件下的金融與貨幣”。

一、引言：開放深刻改變了貨幣和金融理論的前提假設

（一）在宏觀經濟理論上的改變。根據最簡單的國民收入決定三部門IS—LM—BP模型，所謂開放無非是在封閉模型下加一個條件—— EX-IM（ε），其中，EX是出口，IM是進口，兩者的差是凈出口，取決于自變量 ε ——實際匯率。

同時，在貨幣市場上，模型仍然把貨幣供給作為外生變量，貨幣需求則取決于國民收入和利率。我想說的是，這種理論抽象過于簡化，與現實中的本外幣市場運行并不完全契合。我們發現，在開放條件下一個經濟體在決定貨幣需求和供給的時候跟封閉條件下完全不一樣。很可能原本的外生的貨幣供給，即由中央銀行完全自主、自由決定貨幣供應量這樣一個前提假定可以推翻。因為有一個全球市場的存在，有一個外匯市場的存在，大家會在這個市場上吞吐的本幣和外幣，并進而形成比較龐大的本、外幣交易，因此匯率和利率都會因之而發生改變。貨幣供應量是不是外生變量？是不是完全由中央銀行獨立決定？這些都是在開放條件下必須認真思考的。

（二）在微觀金融決策上的挑戰。大家一般會認為，開放在金融層面的改變無非是讓外資進入中國或者是讓中國資本進入外國市場。實際上，當一個投資者在更廣的范圍內配置資本及配置金融資源時，決策的復雜性會成倍增加，絕不是一個N維向量變成N+1維向量那么簡單，由于必須同時考慮不同經濟體的比較優勢、區位特征、契約文化和法律環境，投融資決策可能是一個從N維變量變成2N甚至N的平方的數量級增加。

（三）開放是一個主觀選項還是一個外部客觀環境。眾所周知，目前中國在開放進程中遇到一些挑戰，中美經貿緊張關系引發了一系列的變化，對外環境受到影響，對依賴其生存的微觀主體乃至宏觀決策者都構成了比較大的沖擊。對這樣一個沖擊型變量怎么看？一個經濟體在封閉和開放中是否可以象開關大門那樣自由選擇？這就是我們在今天想討論的命題，對開放的認識決定了未來的資源配置方式和方法。

（四）關于開放條件下的金融供給側結構性改革。今天討論的副標題是——論中國金融供給側結構性改革。為什么要加這樣一個副標題？我們在談這個問題的時候，先要明白什么是供給側。在宏觀經濟學層面，如果我們推導總供給模型，自然要從生產函數出發，這就進入了供給側——生產函數決定了生產方式和產出總量。但是這還不夠，我們進一步往前推導——決定供給的因素是什么？顯然，是要素，也是要素的組織形式，因為有要素才能形成供給。過去，我們往往把要素作為既定的東西，即比較優勢。比如，這個國家有便宜的勞動力，那個國家有便宜的土地，產油國有地下蘊藏豐富的原油，這些都是要素供給，是給定的外生變量。但是，要素稟賦是可以變化的。以中國為例，在改革開放40年間，人力資源普遍從廉價勞動力逐步演變為接受過中高等教育的人力資本，物質資本從過去短缺逐漸走向豐裕，土地要素也從廉價趨向昂貴。要素的變化必然導致產出結構變化，這就推動我們從供給側結構性層面上思考經濟問題。金融是現代經濟的核心要素，金融資源配置對總產出和產出結構都會產生顯著影響，因此，討論金融供給側結構性改革是一項十分有意義的工作。

綜上，在決定討論的問題之前，我們首先要明白各個概念之間的關系。簡而言之：第一，開放對金融和貨幣的影響。開放不僅僅是在原有封閉經濟下增加了新的變量，而是一種質的變化或分析框架的顛覆性變化；第二，由于發生了質的變化，要素供給和要素需求都相應改變，特別是，金融要素供給與需求的匹配度形成了新挑戰，推動了供給側變革。

正是基于這樣的認識脈絡，我今天要講的主要內容建立在如下基礎之上——開放是歷史必然，進步所向，我們的經濟金融分析必須以開放為前提條件。因此，我們首先要認真學習習近平總書記反復強調的系列重要論述精神：“開放帶來進步，封閉必然落后”。在2018年4月在博鰲亞洲論壇上，總書記提出我們經濟發展的成果是開放條件下取得的，開放的大門不會關上，只會越開越大。據此，我試圖給大家分析三個方面的內容：第一，進入新時代以后，我們要從高速增長轉向高質量發展，高水平對外開放有了新的時代內涵。開放是高質量發展的必要選項。第二，由于金融要服務于經濟、服從于經濟。所以我們要思考金融領域功能和貨幣角色可能會發生一些變化，或者說，金融和貨幣面臨的新要求。第三，大家都會發現開放面臨的金融風險，且金融風險會跨市場傳染。這就會造成一些疑慮——我們是不是應該把金融體系封閉起來以避免發生危機？正確的思考方式應該是，針對問題解決問題，而不能因為這些問題“把嬰兒和洗澡水一起倒掉”。沒有什么東西是絕對好的，當你獲得一個好東西的時候，也可能一定會為此付出代價或者成本，開放也是如此。我們應該努力去獲得好東西，并準備好為它可能付出的代價，有相應的對價覆蓋相關成本。

二、從發展的質量或者增長素質的要求出發，開放是必然選項

（一）從理論上理解開放對實體經濟的影響

關于經濟發展，存在各種理論解釋。我選取最簡單而直觀的Solow增長模型（1956年版本），它能夠解釋很多問題。我相信大家在初級或中級宏觀經濟學教程中都已經學習過這一經典模型，在此簡要作一個回顧。

圖   Solow模型對人均產出變化的理論闡釋

1、邊際產出水平隨要素投入增加而遞減

從圖上看，縱軸是人均產出水平，縱軸是人均資本存量，函數是一個國家的增長軌跡。從規律看，經濟增長——這里以人均產出水平

表示，其中k是人均資本存量。該函數是凹函數形式。簡單來說，它符合Inada Conditions（稻田條件）。函數形式具有以下特征：（1）

，意味著沒有要素投入，則產出水平為零，所以它從原點出發。（2）

，意味著無窮大的投入會帶來無窮大的產出。（3）

，意味著有投入必有產出，所以它是一個增函數。（4）最為關鍵的是，

，意味著隨著投入增加，產出的增量下降。這可以有多種解釋：用微觀經濟學的話說，投入不斷增長的過程就是新興行業走向充分競爭、利潤平均化的過程。用熊彼特經濟發展理論來說，原有的技術必然要被新技術取代，朝陽產業走向夕陽。所以，技術它所帶來的產出增量越來越低——最上面這條曲線就是這樣的形態。

2、經濟增長的穩態水平受儲蓄率限制

第二條曲線

表明，假設給定一個儲蓄率s，這個經濟體一定會形成相關的資本。儲蓄轉化為投資，投資變成資本存量。而上面這條線和下面這條線的差，即

是消費，因為總產出中的一部分用于再投資形成資本，剩余的就是老百姓(79.080, -0.90, -1.13%)的消費。圖中的直線

是資本消耗，即人口增長率加資本折舊率，因為它是人均產出水平。大概意思就是資本是會消耗的，且隨人口增長會下降，所以需要以儲蓄（投資）來抵補。當這條直線和下面儲蓄線相交的時候，我們稱之為叫穩態（stead state）。穩態是什么概念？在交叉點的右側，發現資本的損耗高于儲蓄，因此人均資本存量會下降；反之，在交叉點的左側，儲蓄大于資本損耗，也就是資本存量會增加，因此，人均資本存量會自動向中間收斂，這個點就是stead state。

3、生產率遞減規律——即

遞減

只要一個經濟體只用一種技術組合要素并形成產出，那么，雖然人均產出水平可以不斷上升，但是它永遠逃脫不了全要素生產率不斷下降，產出效率越來越低這么一個陷阱。有沒有辦法解決？一種辦法是擴大我的解集或者叫定義域。大家看右邊這張圖。生產函數的別稱叫“技術”。那么，如果我一種生產方式生產，而別人有可能用一種更加先進的技術和要素組織形式生產，這就是新技術出現導致的生產函數呈現凸函數形式。更通俗且符合事實的說法是，技術會不斷更新換代，它有可能呈現不斷的從凸變凹、從凸變凹的過程，人類技術史上，在全球意義上，就是一輪又一輪產業革命。

4、用經濟史解釋開放所帶來的生產效率遞增

在中國，當我們睜開眼睛看世界的時候，你會發現，別人有可能在某一個技術環節有所突破，使得生產組織、要素組織、技術方式發生變化，因此生產函數變了。這是從技術角度出發，呈現出硬幣的一面。硬幣另外一面——資本，資本不僅僅是錢。當經濟是開放的，一定伴隨的是資本的流入或者流出。從人類歷史上看，資本流動基本都是從經濟比較好的、技術比較先進的國家，向經濟欠發達和技術水平較低的國家流入。因此就會出現相應的外來儲蓄形成的新增投資。而投資，一般都附帶有新的技術和生產方式。所以左側的傳統封閉模型就有可能被右側的不斷技術進步和開放模型所取代。由此我們會發現，人均資本存量不再受制于一個經濟體的內部儲蓄，會因為外來投資而不斷擴大，人均產出水平不一定按照遞減的方式增長。也就是說，我們能找到另外一種技術水平，另外一種生產機制格局。

上述簡單的理論討論立足于直觀的經濟增長理論，目的是告訴大家：這就是供給側思考的問題。它不是從需求端著手，不是從消費、投資、進出口的短期均衡，而是長期經濟增長。

（二）開放與增長經驗證據

我們的GDP居于世界第二，相配比的FDI——吸收的外商直接投資也居于世界第二。這里的核心問題是一個經濟體的全球競爭力。在開放條件下，因為參與了全球競爭且具有競爭力，那么，這個經濟體的產出水平必然上升。比如中國，我們的貨物進出口總額居于世界第一位，這在實證上證明了我們的供給側發生了改變。此外，產出不僅僅是狹義的技術，還包括要與更為先進的生產方式相匹配的制度。我這兒只列了部分制度紅利，包括契約、法律、交易行為等，因為經濟增長、對外開放而發生相應的變化。其中，我需要特別強調的是談判——這是一種博弈，也就是我可以參與規則的制定，同時我也必須尊重別人相關的訴求，這樣才有博弈均衡。當前的中國，正在世界范圍內進行博弈，我們代表的是發展中國家和新興經濟體。我們期望有一種規則，它于我有利，但是同時要兼顧他人，這都是在制度紅利里面的體現，用經濟學語言說，一種博弈要能夠進行下去，必須要同時符合兩個條件——一是參與約束，二是激勵相容約束；兩者共同決定了參與競爭和博弈比不參與好。

（三）經濟增長與金融開放的關系

我想把經濟和金融聯系起來，因為金融不僅僅是錢，它是一種要素配置方式。一定的生產方式，實物資本往往跟一定形態的金融資本是相配合的，也就是實體結構決定了金融結構。

1、近代開放對傳統金融形式的解構

1842年，鴉片戰爭以后簽訂了南京條約，西方商品和生產方式開始進入國門。1847年，英國銀行也進入了中國。當時，中國傳統的生產方式是小農經濟，自給自足。當時的手工業也是非標準化的，就是說中國每位工匠生產出來的東西都不一樣?，F代工業是標準化的。非標與標準的產業組織形式需要不同的融資方式，即大產業需要大資本，小農需要微型金融和零星的貿易融資。當時的中國大致存在兩種金融經營組織形式，一種叫票號，一種叫錢莊。錢莊是吸收老百姓余錢來放貸，基本就是現在所說的小額貸款。票號則基于貿易融資，因為中國已經出現了跨地區之間的商業往來，隨身攜帶現金不安全、高成本，所以就搞出了一種金融創新，使得兩個地方見票即付，這就是票號。但是這兩種中國傳統意義上的金融組織形態，都不適應現代大工業發展的需要，于是就會出現了外資銀行。歷史經驗告訴我們，新的金融需求和服務的出現，一定會使傳統金融行業跟自給自足自然經濟相匹配的行業全線崩潰或者全軍覆沒。大家可以到山西平遙去憑吊中國傳統金融舊址，那里曾經有過那多的票號，后來為什么會消失呢？1857年，第二次鴉片戰爭以后，中國發生了“自強”運動，現代產業形式興起，配套以現代金融需求。于是，1897年中國人仿照現代銀行業，建立了第一家中資銀行，即中國通商銀行。此后又有了官辦的金融機構，戊戌變法以后的戶部銀行、大清銀行，與各地新興的民營銀行一道，構成了中國現代銀行業的前身。

2、金融必須適應實體經濟需要

什么樣的產業就需要什么樣的金融服務。一個例子是實體對金融的現實需求。最近我到江蘇做了一次調研，有一家生產工程機械的著名企業，為適應全球化經營和產能合作，在南美洲設立自己的生產基地，適應當地基礎設施建設需要，生產并銷售自己的挖掘機。但是，該企業面臨的問題是，大型工程機械單個設備價格較高，當地很多人想用但是買不起，怎么辦？一種金融形式就應運而生，即有限牌照銀行，實際是融資租賃公司，以租賃方式向當地老百姓、當地工程企業提供相關服務。該企業面臨的需求是：在匯兌環節上，設立銀行的注冊資本能不能出境？銀行業監管部門能否同意一家實體企業在海外建立一家金融企業？我的回答是：金融服務實體經濟，此類需求本應該滿足。另一個例子是不同的金融形式服務于不同的產業形式。什么樣的產業就會有什么樣的金融配套，實體經濟部門隨著自身業務拓展，會發現具有符合自己需要的某種金融服務或者金融產品。比如銀行業是不適合科技創新的，因為銀行做的是資產負債業務，吸收存款是銀行對公眾的負債，它所放貸款是銀行的資產，于是就變成它由金融中介配置資源，并進成為給予剛性兌付的金融資源配置模式。貸款有可能收不回來，但是銀行對存款人的承諾一定要履行，這就是剛性兌付。需要注意的是，銀行業務一般不適用于科技創新，這是因為，從事資產負債業務的銀行的本能是審慎經營。這種謹慎在于擔心貸款會不會收不回來？會不會變成壞賬？所以銀行一定要檢驗你的歷史，檢驗你有沒有收入？有沒有抵質押品？有沒有其他動產或者不動產，或者你有沒有擔保，也就是一旦你還不了錢，有人可以給你提供代償，而這些安排是不適合科技創新的。如果一個人來找銀行，說你們要求的東西我一個也沒有，我沒有收入證明，沒有以往信貸記錄，沒有納稅證明，我只有一顆聰明的腦袋，我可以搞科技創新。對不起，銀行當場就會請他回家，因為他過不了風控評審，過不了我的檢驗模型。當然這類融資現在是有的，比如天使投資、VC等等。這個邏輯是什么？投十單，九單賠了沒有關系，只要有一單賺了，就覆蓋了前面所有成本，還有外帶的收益。但這不是銀行，銀行要是這么干，那就壞賬橫行。所以，如果你是某一種生產函數、生產形式，一定需要某一種金融配套。而一個經濟體內生所形成的金融形式，恰恰符合了你要發展的生產方式。

（四）改革開放體現為實體經濟與金融的同步開放

1、對外開放在實體和金融層面往往是同步的

1978年十一屆三中全會決定改革開放。一是在中國很快出現了第一個外資銀行代表處——日本長期信用銀行駐華代表處，實業和金融外資向中國輸入。當時的領導人到海外做了充分調研，比如中央派代表團出訪西歐五國，也去了南斯拉夫、羅馬尼亞等東歐國家，回來都作了經驗介紹。同時，還研究了臺灣地區和香港、新加坡、南朝鮮的經濟發展。最后，當時的改革開放決策者一致認為，中國供給結構需要改革，而從一個大型經濟體所需要的產業結構出發，日本等經濟體是一個可以模仿、借鑒學習的對象。所以日本的金融機構先進來了。二是中國國際投資公司成立，并發行中國第一單外債，因為我們缺乏發展所需要的資本。三是1979年3月13號，國家外匯管理局成立，以專門行使開放進程中的匯兌管理。1979年還發生了很多事，比如農業銀行(3.380, 0.01, 0.30%)從中國人民銀行分離出來。1979年所發生這些事情，告訴我們需要資本，而這個資本不是錢，是要產業化，我們需要引進與這種資本相適應的金融服務，同時我們需要有管理，這些概念在1979年都已經形成了。因此，我想說的就是，實體和金融是從來不可分的。

2、對外開放是雙向的

這里面有另外一個子命題。為什么中國的開放絕不是單向開放，或者為什么不是重商主義？重商主義是產品獎出限入，錢是只進不出。事實是，近年來我們的FDI（外國企業對華投資）和ODI（中資企業到海外投資）幾乎同步增長，它反映了在開放條件下市場競爭力和比較優勢。簡單來說，FDI反映這個本土生產的產品是有競爭力的，本土市場的容納力更強；ODI則反映兩種優勢：一種是當我從簡單制造走向研發的時候需要ODI，需要在更發達的地區建設研發中心；另一種是我需要多元化，所以我要ODI。從這個意義上來說，兩者都沒有高下之分，沒有價值判斷誰更偉大或者誰不偉大。有人經常說不能某某企業家跑了，我們要反過來捫心自問，你的競爭力和你的優勢是否足以留住他？當初他為什么來？現在他為何可能離開？這是我們真正該思考的問題。實際上我們的ODI和FDI都在增長，特別是對于“一帶一路”沿線國家的投資，在去年一年當中同比增長8.9%，高于FDI和我們對全球的ODI，這反映了雙向開放的格局。

3、開放是有煩惱的

因為開放新增了變量，而且在理論上對我們構成了挑戰。一是如果從需求側出發，我們習慣用的是凱恩斯主義理論框架或者是新古典改造完后的凱恩斯主義政策工具箱，也就是需求面的。剛才我所說的IS-LM-BP模型，在實證角度通常用的DSGE，也就是動態、可計算、一般均衡。動態、可計算、一般均衡方程組是什么？其基礎是我剛才所說的IS-LM-BP模型。所以問題來了，原本我只要在相對封閉的范圍內并且主要考慮實體經濟，不用太考慮金融。但是在開放條件下，我們不得不同時面臨內部和外部平衡，還要面臨實體經濟和金融平衡，總量和結構均衡。因此目前在這方面理論研究當中，進一步引進了貨幣，引進了金融體系等宏觀變量，說明了一個事實——開放使我們對經濟的分析變得更加復雜了。

（五）本部分小結

第一，開放對一個大型經濟體而言，意味著推動了要素供給及其組合要素組合的重新配置。要素不一定一個國家自己提供，而是在更廣范圍內可以獲取要素。通過新的要素組合方式，科技可以更加先進，產出可以更具效率。

第二，資本和生產函數重組決定了金融供給方式改革，特定的金融供給方式是否適合某種生產形式是不確定的。

第三，產出增長和資本豐裕推動兩階段的全球化或者是開放。第一階段，引進來。由于欠發達經濟體稀缺的是資本，豐裕的是勞動力和土地，引進資本是必然進程。第二階段，雙向開放。隨著要素稟賦隨經濟增長而變化，勞動力變得更稀缺，土地變得更昂貴，在全球范圍內重新配置資本，實施產能合作要求我們要走出去。所以，一個經濟體從引進來到走出去是歷史之必然，這是由要素稟賦、比較優勢所決定的，這個過程就是轉型。

第四，供給側變化引致需求管理面臨內外均衡的復雜性。剛才我用的是DSGE模型，引入了金融部門，引入了貨幣。由于在開放條件下，不再由一個中央銀行可以隨意決定貨幣供給，它很可能受到外匯市場和其他因素所影響。

三、開放條件下的金融功能和貨幣角色

（一）金融的演變：從跨境商業存在向跨境資產持有演變

1、幾個典型事實

第一個事實——外資金融機構占比。一般，非從事金融實務的人會認為，金融開放通常是指金融跨境商業的存在。即外資銀行在中國的家數、中資銀行海外分支機構的家數。但實際情況是：從上世紀90年代中期至今，外資金融企業占我國整個金融業總資產的比重始終徘徊在2%左右。

第二個事實——中資銀行本土競爭力。2002年中國加入世界貿易組織，我們提出金融服務業暫緩進入，要有三年的過渡期。因為當時的中國銀行(3.430, 0.01, 0.29%)似乎孱弱不堪，工農中建四大行的不良率可能是20-30%多。1997年我們搞了2700億特別國債，由財政部注資四大國有銀行，到1999年剝離了1.4萬億不良貸款。2004年開始規劃，到2005年開始落實，用450億美元分別注資建行和中行，同時引進外國戰略投資者。正好2001、2002年處在關鍵時間節點當中，一旦開放意味著什么？那就是“狼來了”，他強我弱，把外資銀行放進來，中資銀行業必然潰不成軍，就這么簡單。事實勝于雄辯：現在中國工商銀行(5.080, 0.03, 0.59%)的總資產達到28萬億左右，排名世界第一大行。但是即便如此，中資銀行的海外分支機構在當地的存在感似乎并不強。

2、理論解釋

實際上，理論上的解釋早就存在。美國金融學會前會長Allen和Gale很早就提出了“客戶轉換成本說”，即銀行客戶很難因為不同銀行的競爭力而改變接受的服務來源。比如，即便最牛的外資銀行到了你身邊，由于你的水電費、工資卡等一系列業務已經在事前綁定了某一家銀行，所以即使它給你提供再好的服務，你不愿意轉換，這叫轉換成本。同樣即便中資銀行到海外，給予客戶再好的服務，對方也很難轉換。

3、真正的潛在變化——跨境金融資產持有

這促使我們思考一個問題，是不是機構的跨境商業存在是一個不那么真實的問題，不值得做太多的討論。真正的命題，是金融資產跨境互持。因為我們發現，金融風險會跨境傳染。2017年到2018年，土耳其出現了大問題，貨幣暴跌，匯率暴跌，因為土耳其相當部分的金融資產在債券、股票市場上，由其他國家金融機構所持有。當他不看好你的底層資產的時候他就會拋售換成外幣走人。所以同時土耳其出現了股市、債市暴跌，并延伸為匯市暴跌。所以為什么出現共振？原因就是雖然沒有跨境商業機構存在，但是金融資產是跨境持有。

所以，雖然外資金融企業在中國所擁有的資產似乎不高，但是到2018年末，我們對外金融資產和對外金融負債以及對外凈資產都已經達到了天文數字，是以萬億美元級別來計算，并且銀行之間相互持有股份。而且我們在資本市場上鼓勵了跨境通(4.890, -0.10, -2.00%)道式的資源配置，比如說QFII和QDII，就是合格的外資、中資機構投資者。RQFII和RQDII，加一個R就是用人民幣投資，但是也是外資和中資人民幣機構投資者。同時開通了互通機制，滬港通、深港通、債券通，所以以前我們老是在強調“機構、機構、機構”，現在我們是在強調“資產、資產、資產”。

給大家一些數據。2019年1-4月份，在滬港通、港股通、滬股通，也就是北向和南向去買股票，累計都是以件千億港幣或者千億人民幣級別，深港通也一樣。另外，QDII和RQDII額度在不斷增長。從宏觀面我們看到這樣一個情況，在微觀客戶層面上我們說可能存在不同機構轉換成本。在各金融機構層面上發現成本一樣太高，我在跨境設立機構，要養人或者租辦公場所，大量機構不得不用一半以上的人員來應對合規性檢查。因為各國包括中國和發達國家，普遍認為這是一個事實，當你為我的居民直接提供零售業務的時候，你是很危險的，所以有KYC。你知道客戶錢是哪來的嗎？一不小心你就容易陷入洗錢陷阱，所以把各家機構搞得不勝其煩。莫不如在公開市場持有你的機構，甚至在非標準市場上持有你的資產。比如不良資產能不能跨境轉讓？標準化的資產股票債券，非標準化資產可以是其他債權。什么叫標準化？什么叫非標準化？簡單說就是不可連續交易、不是單位面值這就叫非標從這些方面我們看到一些變化。

（二）金融資本跨境配置對貨幣的影響

我們經常說跨境資本流動，那跨境資本流動形成了什么？造成了什么值得我們研究的問題？我認為，在金融領域有兩樣東西是你永遠想阻止但從來沒有被徹底阻止過的：一是中外都實行過最為嚴格的分業經營和分業管理的措施，但是你從來阻止不了金融業綜合經營的趨勢。為什么？并不是因為規模經濟，而是因為范圍經濟。因為各個金融子行業之間存在相互交叉的天然性，所以幾乎是所有的中外金融機構，都會按照金控模式建設自己子公司，這是一種本能。在客戶層面上，消費者總是希望一站式服務，以此實現成本最小化。所以，綜合經營從來就沒有被有效的阻止過。二是跨境資本流動。作為有進取心的成熟企業和投資者，一般都會思考這樣一個問題：在本行業，有沒有一種新的生產方式存在？有沒有一種新的要素配置方式存在？有沒有更便宜但更具成長性的資產值得持有？這些都是促進跨境資本配置的動因。比如，2018年，中國證券監管部門思考獨角獸能否回歸，能否搞CDR。存托憑證，在紐約市場或者倫敦市場上市的優質企業，能不能在中國的證券市場上交易，讓老百姓可以分享真正優勢企業所帶來的紅利，這些考慮的前提是跨境資本流動和跨境金融資產持有。

如果跨境資本流動成為現代金融領域的基本特點，則在貨幣領域勢出現以下值得研究的新課題：

1、匯率是結果還是原因

各個版本教科書的基本模型一般都把匯率當做貿易的原因——凈出口是實際匯率的函數。但是，在跨境高頻資本流動的全球金融新格局下嗎，匯率演變為一個經濟結果，而不再是決定競爭力的原因。在經貿領域，匯率操縱往往被認為是不當補貼，我想，這是陳舊的認識。在高度國際化的市場上，是否持有某種貨幣以及該貨幣標值的資產，是由預期決定的。預期則取決于該經濟體的競爭力、產出能力和市場容量。實際上，很多經濟體的中央銀行試圖干預匯率，一般都會鎩羽而歸。典型的例子是1997年時的泰國，最后不得不實行浮動匯率。

所以，匯率到底是什么？匯率形成機制如何？從貨幣市場看，各個不同幣種之間的供求最主要的決定場所是金融同業批發市場，由金融機構為客戶提供即期和套期保值等相關服務。在零售端，實體經濟套期保值需求強化了匯率的金融功能，因為匯率過度漲跌不利于實體。從外匯市場現實運行看，匯率是由外匯市場兩層次供求決定的——第一層次是實體經濟現實和風險管理需要所形成的零售端供求，第二層次是金融機構流動性管理和服務客戶所形成的批發性交易。因此，我的觀點是，匯率主要是由外匯市場供求關系自發決定是，是一種輸出，是一個結果。

2、外匯儲備對預期的影響

在現實中，我們發現，外匯儲備越來越不象國際貨幣基金組織定義的功能：如即一個國家要儲備滿足6個月進口額，覆蓋一年以內短期外債到期還本付息額等等。以中國為例，30900億美元的用國際標準來看，無疑顯得“過于充分”。但是，現代金融市場極為敏感，觀察的不僅僅是存量，甚至更加在乎增量的邊際變化。而這種邊際變化量容很容易通過市場預期形成正向或負向螺旋。比如，市場觀察到儲備增加，就預期本幣升值，進而推動跨境資本流入，形成更大規模的外匯供給和本幣需求，匯率因之發生變化，儲備進一步增加。反之反是。因此，儲備不再僅僅是購買力，而已經成為平準市場的穩定器或者叫壓艙石。

3、外匯市場是大類資產配置的基準性指針

我們經常會看到外匯市場與其他金融市場的共振，但外匯市場跟股票市場、債券市場有什么差別？外匯市場是永恒的批發性市場，它主要不是一個零售市場。在上世紀80年代一直到1994年1月1號匯率并軌之前，我國的確存在零售意義上的黑市或灰市，價格雙軌制形成了倒賣外幣現鈔的“黃?！焙徒灰淄鈪R額度的掮客。當時的灰色和黑色市場上最高達到一美元兌11元人民幣以上，而當時的官方定價是一美元兌換5.8人民幣，巨大的套利空間激勵了套利行為。經過改革，真正成熟的外匯市場是永恒的批發性市場，它是一個以機構投資者為主的市場，它變成了對大類資產配置具有引領性和指針性作用的基礎性市場。你要持有外匯，首先考慮的用匯需求，然后是預期匯率，此外還必須考慮某國的經濟狀況和政治穩定性。如果某國的匯率一下子貶了30%，你賺的錢還不夠匯率損益的。所以說，在開放條件下，外匯市場是大類資產配置的重要指針。

4、科技沖擊

科技層面上形成的挑戰不如說是機遇。大數據、人工智能和機器學習的一個重要優勢在于：人需要下班休息，但機器可以不下班，機器可以用非常簡單但又非常扎實的辦法一個一個排除變量之間的相互影響，知道最后告訴我們：影響我們所關心的問題的最重要的因素是什么。機器并不知道也不需要知道因果關系，它只是在搜尋，最后輸出結論。我們運用科技，目的在于避免我們自己犯統計學上的兩類錯誤：存偽和去真（在一定的置信區間下）。因此，它改變了或正在改變我們傳統的觀察經濟變量的方法——先大概想想因果關系，然后回歸。

（三）貨幣理論的與時俱進

在全球金融危機以后，基于各國面對不同問題的不同實踐，在貨幣理論層面出現了一些新的討論。在中國，2017年中央經濟工作會議和2017年7月14號到15號的第五次全國金融工作會議，都反復強調貨幣是總閘門，系統性風險是總關口。反觀以美國為代表的發達經濟體，經歷了量化寬松或零利率甚至負利率政策，在理論上被稱之為“直升機撒錢”。

1、現代貨幣理論（MMT）

現實總能夠產生出新的理論。危機后，西方在經濟學領域流行對危機的經濟學反思，如Akerlof和Shiller的《動物精神》，也有深層次制度反思，如Piketty的《二十一世紀資本論》。在貨幣理論界，名噪一時的是2019年由美國經濟學家Blanchard為代表，提出的MMT理論。該理論認為，政府可以把平均利率設置到低于增長，即債務和GDP的值會隨著時間而縮減，理論上債務就無須償還。簡單的說，如果大家沒有必要知道它的總體理論推導，就可以不斷用錢。他的理論依據來自于凱恩斯，他的核心論述就這一條，國家永遠不會破產。貨幣發行是主權貨幣，它具有無限法償能力，可以償還本國負擔的一切債務。

這種觀點在全世界理論界形成了巨大的爭論。針對該理論提出的財政和貨幣的同一性問題，傳統觀點認為應該控制，MMT認為印鈔就可以了。在米爾頓·弗里德曼之前，傳統觀點甚至是主流觀點認為，貨幣是中性或者超中性的，貨幣發行除了造成通貨膨脹之外，沒有任何實際產出。所以弗里德曼有一句名言：“通貨膨脹在任何時候、任何地點都是一個貨幣現象”。但是MMT理論認為不必過度擔心。他們觀察到一個事實，自2008年以后，美聯儲搞的量化寬松貨幣政策（QE），印鈔并沒有導致其國內出現通貨膨脹。我的批評是，MMT理論是建立在本國需求基礎之上，至少沒有充分考慮對國際貨幣體系的沖擊，也沒有深入研究2010年后歐債危機的起源及其影響。在國際貨幣體系層面，貨幣的外溢效應（spill-over effect）是必須考慮的，主流貨幣實際上還具有提供價值尺度、流通手段、支付手段和儲存功能等公共品職能。我個人認為，MMT理論對于世界貨幣體系是一個巨大沖擊。

2、國家資本結構理論

另外一個理論，是LSE的Bolton和黃海洲教授創建的，認為一個國家的貨幣不是這個國家的負債，而是它的資本（股票）——股票濫發固然存在攤薄股東權益問題，但不增發股票則得不到發展。他們采用了多個國家的例子，如瑞士，當貨幣市場不看好歐元，避險因素使得投資者都要多持有瑞士法郎，瑞士法郎的匯率就會暴漲。瑞士沒有加入歐央行，瑞士中央銀行就會直接發行法郎給購買者，它的外匯儲備暴漲了一倍，沒有相應的負面損失。這些理論創新都是在開放條件下、全球金融危機背景下應運而生的，值得我們深入研究。

3、貨幣應該兼顧金融穩定和幣值穩定是后危機時期應該得到的共識

如果說，我們還不能完全認同MMT理論，同時對國家資本結構理論也持進一步觀察態度，那么最近10年的貨幣理論真正公認的演進是什么？我認為是貨幣的金融穩定職能。比如，美國對2008年危機進行了反思，一是該不該出手拯救雷曼兄弟公司；二是對美國國際集團（AIG）的救助是否正確。因為當時判斷依據是系統性風險， AIG美國國際集團足以影響美國整體金融穩定，由財政部和美聯儲出資救助。但是事后一幫經濟學家分析，雷曼資產雖然不大，但是在市場上到處出售，實際上已經給其他機構都造成影響，應該救雷曼，至少一種呼聲是這樣。

雖然現在說這些都是事后諸葛亮，但是起碼告訴我們一條，由于存在中央銀行的金融穩定職能，所以貨幣和監管當局應對銀行危機是有經驗和豐富的工具箱的。為了避免銀行出現道德風險，也為了防控系統性風險，危機以后金融穩定理事會等組織還推進了一些創新，比如逆周期資本緩沖、系統重要性金融機構認定和特殊監管要求。比如，針對系統重要性金融機構實施更加嚴格的監管，客觀上增加了大金融機構的成本，以解決“大而不倒（too big to fail）”問題。但是，危機仍然存在，只是換了形式——自2014年以后至2018年，我們發現全球一共發生了57場危機，其共同表現形式是一國的匯率一年以內貶值20%以上，并由此在多個金融市場上形成共振。因此，貨幣救助可以緩解或解決金融機構或金融市場不穩定問題，但是，貨幣自身的問題——幣值的穩定性，是當前和今后一個時期中央銀行必須持續面對的不穩定性命題。

（四）小結

圍繞開放條件下的金融職能和貨幣角色，我做一個小結。

第一，巨變的持續開放的世界推動著金融從老一代高成本跨境實體的存在，轉向低成本24小時不間斷交易、跨時區交易跨境的資產池?？缇迟Y產持有的快速發展已經逐步替代跨境網點存在。

第二，跨境資本流動推動著貨幣層面的三大變化。一是匯率成為基礎價格。為什么一個國家匯率會堅挺？要從根本上看這個國家經濟體競爭力，它是基礎性的原因，它不是外生的隨意的變量，而是一個結果。二是儲備成為穩定的基石。為什么持有一國資產具有安全性？投資者看到你的儲備在增加，所以大家都愿意持有，大家都在換人民幣。三是信息技術成為貨幣調控更加精準的參照，它可以有微觀識別，也可以做宏觀的無痛管理。過去太多的宏觀管理是不精準的，是拍腦袋決策的。通貨膨脹就要來臨了，經濟就要衰退了，這些都只是憑模糊的猜測?，F代信息技術可能使我們的宏觀調控變得更加精準，同時使副作用變得更小。

第三部分，有一些新理論我必須要說明，這些新理論有兩個非常有趣的值得我們考慮的點。我的看法是，貨幣仍必須保持穩健，我們要認真分析貨幣對財政透支的政治經濟學后果，然后才能審慎地下結論。

四、認識并防控金融危機需要平衡的利弊觀

（一）關于金融波動的幾個一般性認識

1、信息技術是降低了危機還是擴大了波動

半個世紀以來周期性發生危機，人類還沒有能力控制金融危機。坦率的說，即便是人工智能也沒有辦法控制危機，甚至人工智能會使得危機更加頻繁。在座的肯定會有反對的，認為人工智能、大數據可以獲得更多信息，不應該發生問題，我的估值肯定跟它內在價值應該相吻合。最早說這個觀點，不是一個信息方面的專家，而是一個經濟學家，他就是芝加哥學派的Lucas，理性預期學派的代表性人物。理性預期學說在宏觀層面的應用就是貨幣政策中性，在微觀應用就是效率市場假說，即市場永遠是對的，因為市場價格包含所有信息，所以股市波動永遠是對的。

但是從實際角度來看，2015年股災所采取的傘形信托和homes股權配資系統，金融科技、信息、大數據，市場是怎么樣的？我的初步判斷是，由于金融科技的進步，使得這個市場上絕大多數人的信息都是比較充分的，但是，新的麻煩恰恰在于信息更加充分且趨同。金融市場跟商品市場不一樣，其差別在于商品市場是一個是制造，一個是需要，所以它永遠會匹配、撮合。而金融市場是有人看空，有人看多，則有交易。如果基于一致性信息導致的一致性判斷，在某個時點大家都看多，就出現了泡沫；大家都看空，就導致了崩盤危機。所以，一致性判斷可能形成更大的波動。

2、預期可以被操控

第一，波動從何而來？波動來自預期。因為在金融市場上，我們永遠在預判未來，但是，人工智能也好、大數據也好，邏輯上都基于歷史信息以判斷未來。我們在做任何經濟或者金融模型的時候，最后都有一個隨機擾動項（或者叫白噪聲），它符合零期望、一定的方差。于是，真正的麻煩就在這兒。因為你不知道隨機擾動項的真實走向，它一旦偏離期望，市場就很容易崩潰。第二，預期容易被操控。有很多概念，特別是在風險投資領域，往往存在預期操控的現象——比如說一幫人用互聯網概念造某種產品，開始是大家一致性看多，然后又一致性看空，他到底能不能造出產品來已經不重要了，麻煩的是他通過PPT路演一下拿到了即使產業成功所獲得的盈利也無法覆蓋的資源。

所以，上面講的兩個因素導致危機沒有辦法消除，而且可能的情況是：越是大數據，越是發達的金融科技可能越會加劇危機。當然，金融的美妙性就在于此，這是一個悖論：因為我們還沒有辦法預判未來，所以金融市場會存在并活躍；將來會有一天，如果我們能百分之百預判未來，金融市場也就消亡了。所以，鐵律是：不確定性導致預期，預期導致市場波動，預期失誤導致風險，一致性預期錯誤導致危機。

3、危機來源于外部還是內部

我們在開放條件下經常講輸入型金融風險，也存在不少案例說明主要國家貨幣幣值波動所引發的另外一些國家的貨幣危機。但是，我們必須問一個問題：為什么每一次危機在部分脆弱經濟體發生，而不是無差異的在所有國家都發生。比如，1997年亞洲金融危機為什么在東亞幾個國家發生，而沒有禍及非洲？2018年，土耳其和阿根廷發生危機，為什么中國同為新興市場卻安然無恙？所以，內部脆弱性是根本，外部因素是誘因。危機一定在處于臨界狀態的最脆弱的那些國家爆發，這是危機典型特征。所謂內部問題，往往包括外債過多過高，金融業開放和資本，貿易嚴重失衡和高通脹、低增長。

圖   美元指數變化引起的僅僅是部分國家的危機

表   部分經濟體危機的內外部原因

（二）金融脆弱性和風險跨境傳染

在開放條件下，金融的脆弱性變得更致命。這是因為，在全球金融市場高度關聯，跨境資產持有成為常態的背景下，傳染是一個必須認真應對的問題。我們歸納了國際金融市場上風險傳染的四種形態：

一是共同債權人傳染。如果不同的債務人具有一個同樣的債權人，則其中某一個債務人出現問題，可能會導致債權人的損益表和資產負債表失衡，此時，該債權人為了自求平衡或應對最終債權人兌付要求，不得不拋售“優質”資產，那么，這種拋售行為會導致其他債務人無辜受損。在歐元危機的時候，由于大家不相信希臘，所以不相信整個歐元，本來其他經濟體可能是健康的，但可能因此而發生被危機傳染的問題。

二是共同基本面沖擊。比如大宗商品暴漲或者暴跌具有共同性，使所有依賴此種商品的國家國家收支可能失衡，并進而出現匯率急劇貶值。

三是美元和流動性風險。美國搞量化寬松（QE），外溢效應會導致中國這樣的經濟體出現資產價格暴漲和通貨膨脹；反之，當美國退出量寬，許多國家由于美元升值而出現本幣貶值，甚至出現本國資產價格向下重估。

四是風險溢價傳染。這是指地緣政治風險、突發事件和風險情緒的傳導。比如由于中東部分國家的政治和外交局勢緊張可能使整個地區金融市場及其貨幣都陷入異常波動狀態。

（三）應對國際金融風險傳染的全球共識

針對國際金融風險傳染，國際貨幣基金組織等機構長期跟蹤研究，觀點持續演進。在上世紀80-90年代，國際上的主流觀點相信市場競爭是根本性的制度安排，越開放越有利于強身健體，只有競爭才能培育競爭力，溫室里的花朵是經不起狂風暴雨的，因而在金融市場的政策建議上更傾向于放松管制。經歷了1997年亞洲金融風波和2008年全球金融危機，在美國和歐洲這兩個最發達的經濟體和金融市場中出現了金融危機，系統性風險在全球范圍內蔓延。研究者發現，一個國家的信用擴張和資產價格可以通過匯率傳導，對其他經濟體的流動性、預期和泡沫產生影響，而這一切的通道是基于套利的跨境資本流動。所以，IMF和OECD都提出了新的觀點。IMF資本流動為一國帶來利益的同時，也可能造成系統性風險，因此要有宏觀審慎的政策框架。OECD認為成員國需要遵守資本自由流動規則，但可以根據特殊情況來特殊處理。于是就在管理理念上出現了創新，有了一個相對復雜的宏觀審慎管理的框架。

所謂“宏觀審慎管理”，著力做兩件事。

一是逆周期管理金融市場的系統性波動風險——這是具有系統性的風險傳染。管理的目標是整個金融體系不能出現周期上一致性行為，這叫羊群行為。一致性狂熱或一致性恐慌都是有問題的，每當它出現的時候，你一定要有相關工具。比如房地產過熱就要LTV，貸款價值比，不能有這么多貸款，要降低他的負債率。股票市場出現問題的時候，就要動一動相關貨幣工具，目的并不是搞貨幣政策，而是要收緊或給予相關流動性。比如中國曾經出現過債市的錢慌，中央銀行就要搞緊急專項借款。它第一類針對的是總體的一致性的行為，你要做交易對手方，大家都要買的時候賣給你，大家都要賣的時候我收給你。我絕對不是指中央銀行進入股票市場，絕對不是這個，我說的收和放一定是間接的。它是通過流動性的調節，來引導大家對于相對基準價格變化之后一系列金融資產價格發生變化，就是利率是基準價格，無風險金融資產回報，決定了一系列有風險金融資產的回報。所以大家不要誤解，我堅決反對中央銀行直接持有股票，這會有巨大的道德風險。

二是管理系統重要性金融機構——這是道德風險的根源。金融機構系統的重要性是安全，一旦出事會使得整個體系崩潰。研究同樣發現，“大而不倒”是道德風險的一個重要來源，大了不怕倒，倒了有眾人扶，因此，這就把風險轉嫁給整個社會，且機構就天然存在做大的內在動力。

圖   IMF跨境資本流動的宏觀調控與宏觀審慎管理，Ostry（2010）。

（四）中國的實踐

習近平總書記在2019年2月份在十九屆中央政治局第13次集體學習上的講話指出：要運用現代科技手段和支付結算機制，適時動態監管線上線下，監管國際國內的資金流向流量，使所有資金流動都置于金融監管機構的監督視野之內，也是對我們的要求。如果我們能做到這點，那我就可以更加大膽的開放，讓實體經濟貿易和投資進一步的自由化和便利化，使金融機構只要在合法合理的范圍之內就可以經營。宏觀上的穩健、管理風險能力的有效提升是微觀實體健康運行的重要保證。

一是歷史上的經驗教訓是推動我們優化政策的重要參考依據。2015-2016年出現過高強度的挑戰和沖擊，弄得不好我們可能就是阿根廷和土耳其。當時海外做空勢力用各種各樣依據來看空我們，比如，說經濟基本面不能支撐人民幣匯率穩定，包括我們地方政府的融資平臺問題、隱性負債問題、國企高負債率問題、宏觀率杠桿率過高問題和銀行隱性壞賬問題等等，都拿出來說事。但是我們成功了，儲備確實降了一些，人民幣匯率相對比較穩定。主要就是多措并舉，包括可以進一步市場化，波動區間從以往的正負1到正負2，市場吸收能力進一步加強。

二是基于對金融市場規律的認真研究，我們的跨境資金流動宏觀審慎管理邏輯逐步清晰，管理框架持續完善。一方面，在外匯市場上不能出現“羊群行為”，要能有效管理預期——避免市場陷入“匯率預期下行—資本外逃—儲備陡然下降”的負向螺旋。另一方面，系統重要性外匯交易主體也是跨境資金流動宏觀審慎管理的重要觀察點。需要說明的是，管理不是管大，而是管“異?！薄痪邆湔鎸嵭枨蟊尘?，容易形成恐慌性牽引，這是不利于市場平穩健康發展的，也容易對具有真實需求的經濟實體構成負向外部性。此外需要特別強調的一點是，宏觀審慎管理決不能倒退到“資本管制”的老路上。IMF關于跨境資本流動原則性框架，它同意宏觀審慎管理，危機時期要有專門相應工具，這一點跟中國人民銀行國家外匯管理局是完全一致的。在今天開放的條件下，我們堅決反對資本管制，因為資本管制就等于退回去了?？倳浿v我們不能走封閉僵化的老路，也不能走改旗易幟的邪路，這兩句話要同時說。在外匯管理上，實際上就是既不能走放任危機的邪路，也不能走資本管制的老路，黨的十九大提出的促進“貿易投資自由化便利化”是外匯市場建設的根本立足點。

（五）小結

一是經濟基本面穩定是管理開放風險的定海神針。開放和創新是活力之源，它可以帶來直接融資，更廣泛是資源配置。但是，開放會帶來各種風險沖擊和傳染。不過，我們必須明白，要素配置調整是實體經濟結構優化的一個基本手段，基本面要有競爭力，必須經歷要素配置優化。只有基本面穩健持續健康，外匯市場必然能經受風險沖擊。

二是監管重在規則和技術。我們仍然需要優化準入前國民待遇加負面清單的管理規則，進一步推動“放管服”改革——管得住、服務到位，才能放得開；要大力推進功能監管和行為監管，才能確保不存在監管漏洞和真實做到消費者保護。在技術層面保障識別準確性、工具適用性和成本可控性。

三是平衡貨幣政策總量性與結構性。由于信息技術使用越來越精準，所以貨幣政策結構性的做法會越來越多，定向性措施會越來越細。我們永遠需要明白一點，任何結構性做法都可能因“厚此薄彼”而導致道德風險，結構要優化，但通過總量調節所形成的資源配置或許更具競爭上的公平性，也更加有助于形成有競爭力的經濟基本面，畢竟，基本面仍然是絕對金融波動的主要主因。因此，不能太迷信監管，也不必太擔心外部沖擊，關鍵是我們是否具有一個足夠有競爭力的經濟基礎。

最后，一切系統性風險都會體現為在外匯市場上的貨幣穩定性，也就是匯率危機。

五、結語

我今天實際講了三個關鍵詞——“開放、金融、貨幣”。

第一，在經濟學意義上，開放，意味著資源配置范圍擴大和可選方式的增加，但同時也意味著復雜性上升和風險管控難度加大。

第二，金融的本質是資源配置，在開放條件下的金融是在全球范圍內的資產選擇，是對技術和生產方式的預期及其決策行為。簡單說，某種技術、生產方式和市場發展前景看好，則意味著有競爭力和吸引力，所以才具有融資價值?？缇迟Y本流動的本質含義就是從金融要素供給側形成激勵和壓力——只有不斷提升技術結構、優化產出結構，才能獲得可持續的融資親睞。

第三，開放條件下的貨幣具有內生性。貨幣的穩定性是結果，盡管我們可以作出穩定貨幣的努力。貨幣穩定性由兩個標志性價格指標體現——就是對內體現為利率，對外體現為匯率。盡管在學術上，利率和匯率都被作為可以由中央銀行決定的外生變量，但在實踐中，利率與匯率往往是貨幣市場供求的結果而不是原因。在此，我的確承認貨幣的價格具有需求管理的政策工具作用。一個經濟體的利率、匯率變化及其均衡水平，在開放條件下，實際上意味著整個世界對該經濟體成長性和競爭力的衡量。你有成長性、你有競爭力，全世界愿意持有的貨幣以及以該貨幣標值的資產，則匯率和利率一定是穩定的。從根本上講，貨幣市場、外匯市場出現異常波動，往往是對基本面的懷疑。

最后用一句話做一個總結，今天講了這么多就是一個概念，開放條件下我們有無限創新的可能，范圍更大，思考的復雜性更高了。但是萬變不離其宗，經濟基本面決定金融，金融供求決定貨幣的兩個價格，因此，千言萬語匯成一句話——

金融必須依托實體，貨幣必須保持穩定。謝謝大家！

（新浪財經責任編輯：梁斌 SF055）